| cor's profileCorleonePhotosBlogLists |  Tools  Help |
|
|
November 11 午夜风烛---Bill Gross 午夜时分，一股寒风吹进我的卧室。他就像一个幽灵，每每在我感到最恐惧，希望最渺茫的时候出现。起初只是轻声细语，慢慢地分贝会增大到我不可能假装听不到。这是一个意志远比我们坚定的幽灵，他的目的是夺走我们的一切。于是我拼命地反抗，希望将他驱赶，希望这只是一场恶梦，但，不可能。正如莎翁笔下主人公麦克白发现自己已经无法停手，而此时传来了妻子自杀的消息，他只能说句，“生命如风烛，熄灭何其易”。我知道，无论我再怎样反抗，结局都是一样。 上了岁数的人（60 岁以上）应该可以体会我这番感悟的缘由，无需等到午夜，即便当你在充满阳光的午日看到报纸上登出与我们同辈的人离去的消息，难道不会触动我们的思绪么？那些年纪很轻的人，也许会猜测我是否发生了什么变故。我固然也是从年轻过来的，至今仍然记得踌躇满志的岁月，与伙伴们一起露营观星，我们对天空中的一切充满了好奇，死亡对我们而言，不过是个哲学命题。又过了些年，转眼我已步入而立之年，面对镜中的自己，我充满自信，甚至认为自己可以冲破凡人的局限，永远保持这样的状态。现在我明白了，这个世界不会因任何人而改变，我们都终将成为过去。 现在的我受到上帝的眷顾，在65岁的年纪，依然身体硬朗，思维敏捷，身边有爱人陪伴，拥有一份理想的工作，可以继续做出我的杰出贡献。我可以不认同麦克白对人生的看法，但是我不得不承认，午夜时分，此时此刻，我剩下的只有恐惧和愤怒，因为我知道总有一天，这一切都将被拿走。 我必须承认，正是白天我们看到和听到的一切，让我感受到了幽灵的脚步越来越近。经济和市场究竟哪一个已经走进了坟墓？我们已经将自己的感悟提炼出了新常态的概念，所谓新常态，不仅是经济增长速率的放缓，更意味着经济发展模式与投资者思维方式的改变。因为危机过后，新常态经济下，投资者会发现，原来几乎所有的资产类别都已经长期地被高估，并直接导致利率必须长期被控制在低位水平，各种宽松政策齐发才能保证经济在正常的轨道上运行，风才看似吹不进来。 首先，美国和 G7 等发达经济体，过去几十年经历了大幅资产升值。股价和房价飙升，消费者将资本获利转化为流动性，通过借贷或者直接出手的方式，成为“价值创造”链条中重要的环节。经济也一帆风顺地向上行驶，而动力便是来自杠杆、证券化，以及所有人理所应当地开始相信财富创造是资产升值的必然结果，正如物资是通过辛苦劳动创造的果实。这样一种信念开始在美国和世界发达国家迅速传播，而且成功地在扎下了根：人们对市场的关注，远远超过其背后的经济基础。不然，你几时见过，当局公布GDP 和就业数据，人们在时代广场开香槟庆祝或抱头痛哭？倒是几乎每天可以看见证券交易所内外你方唱罢我登场。所以我不得不说，资产价格已经不仅仅根深蒂固在人们的大脑中，更体现在经济实际增长中。换句话说，市场强，则经济强；市场弱，经济也一塌糊涂。 关于资本市场与实体经济的关系，又是一个“鸡生蛋与蛋生鸡”的难题。最近《纽约时报》有一篇题为《道指有泡沫么》的文章，分析了一个的不太难理解的道理，即股票走势应该与名义GDP 走向存在正相关，因为企业盈利与名义GDP 明显存在相关性。在下面这张图中，PIMCO 分析了过去50 年美国名义GDP 增长和企业盈利增长之间的关系。相关系数R2仅为0.305。仔细分析也能够得出相关系数为何如此之低，企业盈利与GDP 增长并不是简单的一对一关系，劳动力市场景气程度、政府角色、相关国家等等因素都会影响GDP，而这些因素同时由企业汇集而成，因此便重复计算了企业盈利的影响。所以当企业盈利走好时，这些因素也对 GDP 起到正面推动作用，而当企业盈利下滑时，GDP 下滑便“重力加速度”。同时这张图告诉我们，对美国经济而言，保持正常运转意味着名义GDP 增长“保六”，届时企业增长可以保持同步，只有当企业盈利较长时期保持与名义GDP 同步增长，股价才可能稳定。  不好意思，以上不过是理论分析。现实生活中，金融衍生品的存在推高了股价，同时导致几乎所有资产价格都超出实体经济足以支持的范围。同时理论分析存在起止时点主观选择弊端众所周知Jeremy Siegel 的Stocks for the Long Run 中，之所以能够得出75 年之内，美国股票实际收益率为6.5%，高于其他投资品种的结论，原因就在于作者当时分析的起点和终点“恰逢”美股市盈率的低点和高点。同理，前文提到的《纽约时报》题为《道指有泡沫么》的文章，也仅仅截取了1995 至今的股市与名义GDP 关系，并推断当年道指4000点水平与GDP 水平，对应道指和现在的经济情况，点位应该为7800 点而不是10000 点。 下面这张图选取的时间区间为自 1956 年起至今，而且不仅将股市和名义GDP 做比较，而是同时考虑债券、房地产等所有资产类别的价格走势（5 年静态）与名义GDP 走势之间的关系。我的结论如下：首先，资产价格不是在所有时间内升幅都快于GDP，最初阶段，依然是经济增长为王，而股票债券等纸质财富只能位居次席；而自八十年代，随着大量金融衍生品开发和杠杆利用升高，资本市场开始占据主导地位。几次大的回调都“恰巧”出现在经济危机之后，例如1990 年，2001-2002 年，2008-2009 年。总体来看，资产价格增长速度每年高出名义GDP1.3%。换句话说，投资股票债券等回报要好于投资实业，再换句话说，通过投资于毫无价值的次级债，甚至是蓝筹股和国债，我们在一点点地掏空未来。按照1.3%的年复合增长率，50 年后得出的增长率刚好是100%。也就是说投资资本市场，50 年后价格将高出理论价值100%。对，这就是金融杠杆的力量。可一旦有一天，市场必然开始去杠杆化，名义GDP 的增长速度将领先资产价格增长，那恐怕也就是投资者该“还”的时候了。  我承认，这样计算出的100%高估水平，过程过于简单，结论也过于悲观。这不仅意味着道指应该回归7000 点，住宅房价应该从2007 年高点拦腰斩断，商业地产也要被送上断头台，而且企业债和高收益债券也不应继续被视为美国式资本主义的象征，而应该被揭露其无底洞的本质。但问题就出在这里，相关管理机构面对去杠杆化可能带来的一系列影响，体现了空前的和谐，我认为他们虽然使用不同的统计模型，但都得出这样的结论：一定要力挺资产价格，这样才可以力保未来名义GDP 增长接近历史平均水平。殊不知这样“支持”不仅不利于肌体机能的恢复，反而像病毒一样蔓延至各个部分，更加难以除根，或者不妨打这样一个比方，戒毒后会突然引起身体种种不适，采取何种治疗方法是意志和态度的体现。 日本就是最好的例子（教训）。15 年前，日本政府采取数量化宽松政策，零利率的确阻止了股市和房地产市场的缩水，但却付出了更大的代价，经济长期低迷。可惜各国决策者并没有吸取日本的教训，他们只知道现在有一位病人叫资本主义，就算用电击，也要让它活下去。无论是美国的TARP、TALFs、PPIFs，还是英国和欧洲的低利率短期融资和银行的半国有化，都在走日本的老路。美国政府前前后后已经提供了5 万亿美元的援助，按照前文的分析和PIMCO 的模型，美国资产被高估达15 万亿美元（名义GDP 的100%）。我们也注意到中国走的是完全不同的道路，数万亿投资没有涌向资本市场，而是投向了实体经济，这也许是因为出口依然是拉动中国经济的主要引擎，又也许是因为（幸亏）中国还没有感染美国的版病毒，纸质资产财富并不占据主导地位，所以也不需要“裁纸”（paper-cut）。 美国政府的各项政策中，最重要的是接近为零的利率政策。联储究竟何时升息取决于名义GDP 的复苏速度，以及名义利率与通胀水平之间的差距。我的判断是在名义GDP 增长速度稳定在4%以前，联储不会冒险升息。当前美国债券市场的嵌入成本（embedded cost）接近 6%，所以名义GDP 只有达到这一水平才能保证美国企业和家庭的资产负债表不再继续缩水。现在市场普遍预测2009 年下半年名义GDP 可以接近4%,但是危机后补库存的可持续性以及经济刺激政策作用逐渐消退后，这样的增长速度能否保持尚且值得怀疑，所以在4%及以上的GDP 增长速度稳定前( 12-18 个月)，联储应该不会冒险升息。 不妨从另一个角度分析联储升息的动机和时点。过去18 个月，资产价格的暴跌造成了严重的损失，联储必须不惜一切代价保证私有领域的生存环境，并使价差风险（risk spread）回归正常水平，因为正常的股票和债券价差风险是未来经济增长的前提。根据PIMCO 测算，这项工作应该已经完成了八成左右，如果此时市场和投资者失去联储、财政部和FDIC 等机构的低利率和各项承诺，价差风险可能再次巨幅波动和扩大。 以上就是我对为什么美联储利率维持低位必要性的详细分析。最重要的原因是美国和发达经济体的资产价格在没有经济基础支持的前提下，已经长期被推高。各国央行只有长期维持利率在历史低位，才能制止股价、房价、高收益债券等投资品种已达30%的跌幅。但是如果利率长期人为地被定在低位，债券投资者终会意识到无论是美国当局的各项注资计划，还是中国外汇储备的大量买盘，都造就了票据和债券市场强势，也实际在反过来压低美国各项利率。美国当局和中国外储的操作虽然为资产价格提供了支持，但同时意味着投资者未来的收益被拉低。美国国债收益率仅有0.15%，2 年期票据仅有不足1%，10 年期到期国债收益率也只有3.4%。投资者对债券市场的预期最为切合实际，所以即便包括抵押贷款和可投资级别的公司债收益率也不过3.5%。市场希望获得更高的收益率只能寄希望于（也许是自欺欺人）所谓V 型反转，以及资本市场很快回到资产价格永恒上升的“旧常态”中。但实现的可能性并不大，所以此时的风险大于收益。投资者应该意识到即便资产价格与名义GDP同步增长，利率维持低位（不正常现象），投资者的回报最多也只能有4-5%。这样的结果可能令很多人感到气愤，但是这些风险资产在联储和政策制定者的支持下已经连涨了6 个月，很可能已经到达顶峰，所以我说，寒夜中，风一吹，蜡烛快灭了。 November 09 关于美国流动性和资产价格的一点点担心是否存在这样一个可能：到了2010年底，大家发现美国那些多余的基础货币并未经过进入实体经济（从而进一步推高各类资产价格）这一环节，而是被美联储成功地在体系内直接回收了。
之前存留下来的流动性在酝酿新一轮价格上涨期间消耗过多，而被大家期盼已久的援军却迟迟没有到来，各种资产价格可能会面临新一轮下跌？（华尔街日报说，最近流入大宗商品的资金在逐渐变小） August 11 部分中资银行自主下调企业存款利率1).应当是商业化导向型强的部分股份制银行的个体行为；
2).只针对议价能力差的中小企业（换取从银行获得贷款的机会）；
3).其他银行会陆续拷贝，但仍仅限于针对议价能力差的企业客户，可预见的时间内不会扩展至储蓄存款。
从制度层面讲，央行很早就打开了存款利率下限，周小川几年前写过银行的主动负债管理，其核心就是银行主动通过利率调整和产品设计优化存款结构和负债成本。但商业银行一直没有/不敢主动下调。个人理解，利率市场化程度与经济的市场化程度需要一定的匹配——当一个经济体主要由大型国企构成，而各项制度和政策又都偏向大型国企，融资自然也会偏向大型国企；银行放弃部分定价权，间接换取政策优势下的安全性和增长性。按照中国之前的政策调整步骤来看，一般是只有经济结构、经济制度层面发生了一些变化，才会有相应的融资市场的实质性变化；这个顺序反过来操作也可以，但实际效果会很小，例如央行很早放开存款利率下限，但没有经济结构的变化，作为参与主体的银行并不会跟随制度变化去实践。
部分中资银行自主下调企业存款利率
7月31日：交行传了很久的骗贷大案终于爆出（算是行业基本面一瞥，了解一下吹得很玄乎的贷款风控；按照“货币学派”和“骗贷者”、“被骗贷者”的观点，这本不应成为一起骗贷案，如果在07年央行没有收紧货币政策。。。） （但目前与股票关系不大，预计可能还会有卖方出来澄清，说交行已经提足了拨备之类）
交行广州分行违规贷款案调查本文来源于《财经网》 2009年07月30日原广交行行长刘昌明在发放了数十亿元违规贷款后，至今仍被通缉在逃，未能归案
【《财经网》北京专稿/记者 方会磊 贺信 罗洁琪 于宁】经过旷日持久的调查，交通银行（上海交易所代码：601328，香港交易所代码：03328）广州分行一起涉嫌违法放贷的大案，已于近日开庭。
此次涉案者既包括涉嫌骗贷方，原广州市金东源房地产开发有限公司、广州天源投资管理有限公司董事长王胜，及原金东源副董事长、副总经理张利文；也包括涉嫌违法放贷方，交通银行广州分行（下称广交行）授信管理部高级经理张立和原广交行番禺支行行长麦天亮。 此案最终被提起公诉的涉案金额不详。 《财经》记者从多个渠道了解到，这起骗贷大案的揭露耗时两年，历经财政部例行检查、交行内部审查和公安部深圳直属总队刑事侦查，最后由广州市公安局经侦支队立案主办。涉案累计发生金额高达90多亿元，截至开庭前仍有约46亿元尚未归还。交通银行正对此进行资产保全，王胜投资的三大地产项目均因此被冻结。 接近交通银行的有关人士表示，以当下火热的房地产市场行情，上述地产项目建成后的估值，将足以保全交通银行的相关贷款。 目前，交通银行已将案件的有关情况向董事报告。 尤为令人关注的是，这起在广东业界引发高度关注的违法放贷案，主角至今尚未归案。原广交行行长刘昌明在其主政三年的时间内，违规巨额放贷，案发后出逃国外。公安部门已经通过国际刑警组织发出了红色通缉令，但刘昌明至今下落不明。 失踪的行长 2007年底，交通银行以干部轮岗的名义，将刘昌明调至在武汉的交银国际信托投资有限公司，免去其广交行党委书记、行长职务。但刘昌明从未赴任。 来自交通银行内部知情人士的消息称，刘昌明在交通银行内部审计结束前就出逃海外。刘昌明人脉之深广、消息之灵通，由此即可管窥一斑。至今鲜有人能给出刘昌明“失踪”的准确时间。 刘昌明，1965年出生，毕业于中山大学数力系。80年代中期，刘昌明供职于当时的中国人民银行深圳分行，后就任深圳众业城市信用社法人代表、总经理，继而成为深圳合作银行上步支行负责人及深圳合作银行行长助理、民生银行深圳分行党委书记、行长。 2003年1月，刘昌明由民生银行深圳行长任上调往民生银行总部，先后担任行长助理及副行长。仅一年后，刘即从民生银行辞职，后成为建设银行广东分行副行长。2004年底，刘昌明出任广交行党委书记、行长。 交通银行内外多位知情人士告诉《财经》记者，刘在各家银行辗转腾挪之际，制造了大量违规放贷，这些贷款也随着他的调动而得以迁徙。 “他做事专断，很多支行行长甚至还没签字，贷款就放出去了。”一位接近广交行高层的人士如此描述。 几度检查 2007年6月，财政部广东专员办根据财政部统一部署，对交通银行的资产、负债等财务情况进行例行检查，发现与广交行往来的一些公司，提供了虚假的财务报表。专员办同时接到来自广交行内部、关于刘昌明违规放贷的大量举报材料。 整体检查工作直至2007年11月始告终结。事后，财政部向交通银行总行发出整改通知，称在检查过程中初步查实，广交行的两支行有总额达17亿元的涉嫌违规及违法放贷，主要表现为大量虚假注册公司通过各种形式从交通银行获得贷款。 接近财政部的知情人士表示，这些违规贷款最终流向了广州天源投资管理有限公司、广州金东源房地产公司等企业。 财政部此番检查揭开了刘昌明案的冰山一角。 2007年8月，交通银行总行派出工作组对刘昌明及广交行进行内部审计。内审范围扩大至广州市内外的十余家分支行。内审清查结果表明，广交行违规放贷金额高达40多亿元。 交通银行总行随即对广交行的管理班子进行了整顿。除将刘昌明调任，亦与违规贷款相关的分管副行长、业务部门负责人、支行行长“谈话”，多人被免职或裁撤。 2008年4月左右，交通银行总行将原昆明分行党委书记、行长阳烽调至广州任党委书记、行长。2009年1月，交行将广州分行更名为广东省分行。 2007年底至2008年初，公安部门正式介入调查广交行违规贷款案件。据数位了解案情的知情人士称，公安部门侦查发现，经由刘昌明放出的违规、违法贷款累计发生金额高达90多亿元，这一数字远远高于此前财政部、交通银行总行内审得出的金额。截至公诉前，仍有约46亿元未能追回。 广东置地疑云 近日开庭受审的广交行贷款诈骗案，涉及的犯罪嫌疑人恰是当时财政部门清查的重点，即原广州市金东源房地产开发有限公司、广州天源投资管理有限公司的董事长王胜。这些公司均在广东置地（Canton Property）旗下。 2007年2月，王璟（Keng Wong）在英属维尔京群岛成立广东置地作为控股总公司，总部设于香港，王璟担任董事会主席。六个月后，广东置地登陆伦敦中小企业板，发行5500万股份，融资4950万美元。 最迟在2008年8月，也就是刘昌明“失踪”半年之后，广东置地的董事会也不见了董事会主席的身影。10月2日，广东置地突然宣布暂时停牌，原因是董事会主席王璟已失踪两个月，“无法取得联系”。此时，王璟实际已经被公安部门调查。 广东置地的资料显示，王璟生于1965年，毕业于南京大学，主修英国文学，1987年-2001年任职广东省政府部门，36岁时下海，早期在广东恒升房地产开发公司担任助理总裁。 知情人士告诉《财经》记者，王璟和王胜实为一人，为此次广交行贷款诈骗案的主角之一。 广交行巨额违规贷款流向广东置地旗下多个项目，但就目前交通银行由此形成的46亿元违法贷款、财政部检查出来的17亿元违规贷款和广东置地实际所需金额之间，仍有缺口，无法合理解释资金的最终流向。 知情人士告诉《财经》记者，广东置地名下的大多数物业并没成为贷款抵押物，“这些项目曾经都想在交行进行抵押贷款，但因为当时还没有办好产权证，无法抵押，所以广东置地多采用利用股权质押的方式向交行贷款。” 接近交通银行的知情人士称，目前交通银行已对近46亿元违法贷款进行了资产保全，而对象正是王胜控制下的三个项目公司。广东置地上市之时，曾邀请仲量机构对其中两大项目进行评估。由此算来，有关项目总计价值超过50亿元。这一估值较为乐观。而此案究竟将给交行带来什么样的影响，值得关注。■ （《财经》记者沈乎、王端对本文亦有贡献） August 01 7月30日：央行表态、贷款数据、银行股
苏宁再次强调要坚定不移地继续执行适度宽松的货币政策，但提到要注重运用市场化手段，而不是规模控制的方法，灵活运用多种货币政策工具，引导货币信贷适度增长，增强可持续性。这是近来央行第二次提出运用市场化手段（上一次是在下半年分支行行长座谈会上），可以理解为包括定向央票，央票发行增加、利率上升，以及之后的存款准备金率上调等；最近市场波动比较大，有人传言加息，个人认为短期内不用考虑，政策主线是支持经济发展，次线是保持货币政策连续性和可持续性，加息与此两者要么矛盾要么无关。
货币监管和主管其的部门现在还是比较注重资本市场，但是贷款微调肯定会展开，只不过采取只做不说的方法，以免资本市场受影响，后面毕竟还有那么多IPO，而且决策层貌似也把资本市场信心和消费挂钩起来了。。这也可以解释央行半夜发文。
对于银行业而言，下半年贷款投放下降不是坏事，即使只有2万亿也不算少，对于项目而言，上半年顶着授信额度发放的大量贷款资金很多还没开始使用；对于银行而言，既然货币政策调整是不可避免的，不如早点响应号召，让调整逐步平稳地展开，对各方都比较好。
至于未来，比如说明年某个时间政策收紧后，贷款增长能否持续支持项目资金需求和准不良贷款的历史循环，这里面因素太多（政策为何收紧？宏观经济如何？国际货币均衡如何？），短期内没法判断出一个较大概率的恶化情景，可以去分析，但不用作为短期内投资的主线。
7月份贷款数量究竟如何现在也无法判断，目前看来不容乐观，但结构是在好转，市场遭受短期冲击并逐渐消化之后，会重新开始关注市场利率上升对银行业绩的环比提升。 July 30 7月28日：银监会发布《固定资产管理办法》与《项目融资业务指引》银监会发布《固定资产管理办法》与《项目融资业务指引》：相比征求意见稿在细节上体现出更为严格的态度，《固定资产贷款管理暂行办法》主要内容是加强贷款支付管理，对于一定规模的贷款资金支付采用贷款人受托支付方式，剔除了征求意见稿中的例外情形，明确了贷款人的法律责任，生效日期提前了一个月，未来3个月内各类银行需做好准备工作。由于项目融资涉及资金更大，《项目融资业务指引》也较《固定资产管理办法》更为严格，要求项目抵押并购买商业保险，进一步加强贷款资金支付的管理要求，要求还款封闭式管理，强调银团贷款原则。未来可能进一步出台“一指引三办法”中的《流动资金贷款管理办法》和《个人贷款管理办法》。
静态孤立地分析，这些办法如能有效实施，银行业息差收入会减少，贷款增长会下降，成本会上升，但资产质量会提高，信贷成本也会下降。但问题是这些制定的办法并不能与银行业最大客户——国企的行为模式相匹配。真正开始实施后，要么是国企做出改变，要么是这些办法被银行在操作中变通，短期内后者的可能性更大一些。
从微调的角度来说，银监会最近扮演了急先锋的角色，据《财经》报导，银监会最近还在酝酿对银行以发行次级债的方式补充资本金作出限制。如果从不限制总的流动性，而是调节流动性的去向角度而言，这些调整和规则的出台的负面影响可能更多的在于对股市而非对于银行业。 7月24日：关于按揭利率打7折问了一圈发现周围买过房的没人仔细阅读过自己的购房合同。。。果然对长期复利的事情都不太关心。。 问了这两个问题（注意，是关于折扣率，和基准利率无关） 试探了几个银行里做按揭的，得出如下基本结论： 打多少折扣也是每年1月1日确定的，目前主要是跟着央行来，如果明年调控地产，央行出通知说最低改为8折、75折，那所有现在7折的都会调整成8折、75折（但现在开发商和中介都是按以后20/30年一直打7折宣传买房节省了多少成本的） 至于如果央行不调整最低7折，银行会不会主动调整，做按揭的都不愿意正面回答。应该是看到时候的市场竞争情况而定，但至少从法律层面来说，银行想上调折扣率是不受任何限制的。 7月15日：央行发定向央票这边了解的情况是，文章中那个100亿指的应该是中信，中信在6月冲的的确太猛，环比增速接近10%，由于缴款时间是在9月，现在其他名单和数据都还没确定，中间也可能会做调整，据说央行正在和各行谈话。6月贷款冲得很猛的，环比增速在5%以上的还有民生17%、交行7%、中行、农行；
这次就是针对银行6月份季末冲贷的情况，毕竟银监会此前下发的通知被很多银行完全忽视，市场会开始担心紧缩政策的出台，但个人认为全年不超10万亿这个上限没有被压缩，缴款时间也说明了问题，只是央行需要为银监会以及遵守默契的其他银行枪打出头鸟。
从性质上来说，个人判断这次和06年第一次发行定向央票也有所不同，当时是伴随着4月加息之后出台，用以加强加息的效果，属于纯粹的紧缩政策。而这次还是用以调节银行信贷增长的平稳度，防止季末冲贷搅乱数据，并影响央行的货币政策判断。
当然，我们需要跟进了解收到通知的银行范围，如果范围很大，那还是需要关注，个人认为只会抓几个典型。 7月10日：王亚伟详述投资风格 坚持公募孤独王亚伟详述投资风格 坚持公募孤独
7月8日：宋国青——贷款是否进了股市贷款是否进了股市 本文见《财经》杂志 2009年第14期 出版日期2009年07月06日 实体经济的名义增长率远低于货币增长率，并不一定意味着大量新增货币没有进入实体经济
从年初以来，贷款高速增长一直伴随着许多疑问。最主要的问题是，实体经济的增长速度远低于贷款的增长速度。到5月为止，名义总需求的同比增长率可能仍然在7％左右甚至更低（考虑到价格同比下跌），6月也高不到哪里去，而本币贷款和M2的同比增长率在3月就分别达到了29.8％和25.5％。这种情况容易导致大量新增货币没有进入实体经济的猜测。 工业生产和发电量数据存在显著矛盾，也强化了这一猜测。有关方面给出了一些解释。其中一部分是很有道理的，如关于工业生产结构变化。 不过，货币方面的统计数据并不支持上述猜测。在央行公布的“存款性公司概览”报表中有一项是“其他存款”，就是股市的客户保证金。这一项在2008年11月为8483亿元，最近公布的数据是4月的11685亿元，五个月累计增加了3203亿元，而同期贷款增量是5.98万亿元。前者与后者的比例为5.4％。还可以肯定的是，这3203亿元的股市保证金增量中有相当大一部分来自以工薪收入为主的家庭。 确实有一些家庭同时持有股票和对银行负债，后者主要是房贷。一些家庭在贷款时就持有股票；另一些家庭在贷款后，用一部分储蓄归还贷款，而用一部分储蓄购买股票。如果贷款家庭不进入股市，就可以较少贷款或者提前还贷。在这个意义上，银行贷款和家庭的股市投资也是连通的。从这个意义上，也可以非常勉强地说房贷进入了股市。不过，即使扣减掉这部分资金，很多无贷款家庭也增加了股市投资。在企业方面，同时拥有股市投资和对银行负债的也不少，具体情况更复杂。但是，进入股市的资金相对于银行新增贷款来说本来就不很多，跟银行贷款有关的部分怎么算也算不出一个很大的数字来。 在流通股市值增加的情况下，股市资金的增加有一定道理。简单理解，股市保证金就是股市投资包括进出股市的流动资金，股票市值越大，股市的流动资金量也越大，这是正常的。事实上，股市保证金和流通股市值的比例一直相对比较稳定。在2008年11月到2009年4月的5个月中，上证指数上升了40％，股市保证金增长了38％，股市保证金和流通股市值的比例没有大的变化。 关键的问题是股票价格和股市保证金变化的因果关系。如果股市资金增加就可以推动股票价格上升，那么，提前掌握股市资金信息的人就有发财的好机会。从计量分析的结果看，这个信息其实没有用。反过来，股票价格的变化可以显著影响股市保证金。就是说，股票价格的变化在先，是主动的，股市保证金的变化在后，是被动的。这里，只有单向的因果关系，股票价格上升可以解释股市资金的增加，股市资金增加不能解释股票价格的上升。 不过，贷款和货币的增加可以在一定程度上引起股票价格的上升。这个关系并不意味着货币增加了，进入股市的资金也增加，从而引起股价上升。另一个解释是，在需求疲软的情况下，货币的增加引起了或者将要引起真实经济的变化，由此引起了股票价格的上升，将要发生的变化是通过预期变化而影响股票价格的。不过，仅仅根据货币数量和股票价格两个数据序列并不能确定货币增加经由怎样的途径引起了股票价格变化，还需要一些其他的变量来说明。 由此回到开始的问题。直接回答是，实体经济的名义增长率远低于货币增长率，并不一定意味着大量新增货币没有进入实体经济。在1990年前后，贷款和货币增长率很高，实体经济增长率很低，那时的股票市场小到可以忽略，个人买房几乎没有。对这样的现象，简单的说法是货币流通速度下降。虽然过去30年里，平均的货币流通速度显著下降，但有些时候，如1990年前后，下降速度远大于其他年份。 事实上，企业在银行的存款（不包括股市资金）尤其是活期存款在过去几个月大幅度增长，而实体经济的增长率远低于此。一个解释是，由于存贷款利率下降，企业持有活期存款的成本下降，在同样的预期支付下意愿持有的活期存款增加。企业活期存款流通速度随利率下降的情况在1996年至2000年间十分显著，那时，名义利率大幅度下降。狭义货币流通速度对利率非常敏感的现象，很早就是货币需求理论的重要假设，也获得了普遍验证。另外，不同生产部门的货币流通速度也有不同，在经济结构发生重大变化的情况下，也可能引起货币流通速度的变化。再有，一些投资项目或许因为担心未来的货币政策变化而多贷款。这些都可以导致实体经济增长率低于货币数量增长率的结果。■ 7月8日：招商银行的配股香港可能是完全没想到，路透消息出来后下午开盘3968大跌，大陆市场最起码买方卖方了解这个可能性都有一段时间了，管理层有意向但还没报到董事会。
估计是配股形式，如果是200亿元的募集资金，只需要10配1也就是19亿股就可以了。
假设10配1，配股价11元，股东参与率95%，则募集资金为200亿,不考虑补充资本后第一年的扩张效应,10年每股净资产增厚至6.24元，EPS摊薄至1.02元。
如果按照3倍PB估值，18.72元，10年PE是18.4倍，目前股价18.28元，按假设的配股方式除权后17.62元，如果银行股估值普遍上升至接近20倍,招行获得22-23倍，还有25-33%的空间。。。。
招商银行拟于下半年供股集资约30亿美元--消息人士 2009年 7月 8日 星期三 13:56
路透香港7月8日电---三位消息人士周三对路透表示,以资产计中国第六大银行--招商银行拟于下半年供股集资约30亿美元,以增强资本充足率.若今次供股成功,将会是今年最大的集资活动之一.
不愿具名的消息人士并透露,供股计划将以H股为主,但也包括A股.截至7月6日,招行的可流通股份包括34.6亿H股和156.6亿A股.
"选择以供股而非其他股票融资方法,是因为考虑到招行在两地上市."一位消息人士解释,因为该行希望在香港和内地都作股票融资,供股是最容易的办法.
不过,另一位消息人士强调,30亿美元的集资金额目标最终可能会因为市况而有所改变;多间投资银行都已就计划向招行提交建议书,惟招行仍未正式授权.
招行董事长秦晓于今年4月底的业绩记者会上曾表示,未来不排除在股票市场融资,因为资本充足率仍有压力.该行去年为收购永隆银行作出商誉减值5.79亿元;截至去年底,招行核心资本充足率只有6.56%,较2007年底的8.78%低.
继去年9月完成发行300亿元人民币的次级债券之後,招行再于今年4月底宣布,董事会建议在2011年底前发行合计不超过300亿元人民币的资本性债券,募集资金用于补充资本金. 6月20日：国务院决定在境内证券市场实施"国有股转持政策"这次用了“转持”字眼，而不是过去常提的“减持”，意思就是转入社保基金的国有股并不立刻涉及二级市场变现问题，而只是把股份转入社保基金，社保基金按规定持有到期之后才可以在二级市场转让。 一是针对即将IPO的企业，其新发行的10%直接由社保基金转持，这部分转持的国有股禁售期限与其他股东相同。 通知中指明“应转持股份自公告之日起予以冻结”，即6月19日起即生效，这是约束力所在， 但也有模糊的地方： 一方面，文件指明“国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持”，这证明了国有股东尽量在能减持的时候减持才是明智之举； 但另一方面文件中又提到“经确认的国有股东在履行转持义务前已发生股份转让的，须按其承担的转持义务以上缴资金等方式替代转持国有股”，不清楚这是否意味着已经减持（也就是转让）了的国有股东到底是按实际持股数转持，还是按发行时10%的股份转持并用现金补足差额，以及这个差额按什么股价计算（看上去应该是按发行价？）。
6月19日：民生H股发行价传言据了解，民生有意将H股发行价定在RMB7.96元/股，募集250亿左右。（当然也不排除提早放风、抬高股价的因素）
针对不同的发行股份数测算如下：
发行价基本是发行后09年2倍左右的PB，10年1.75-1.8倍的PB，10年15倍左右的PE（假设10年业绩增长25%）
6月16日：上海银监局转发中国银监会信贷管理通知文件里银监会要求银行不要去做的事基本上就包含了银行这半年一直在做的一些事（今天和讯上竟然还出现了这样一篇题为《银行信贷资金入市探讨》的文章 http://news.hexun.com/2009-06-16/118688617.html）。
当然，监管机构的空话和大话最难做到，但也最容易搪塞过去，比如说“严格控制对产能过剩行业的贷款”，恐怕银监会自己就不敢举例说明哪些是产能过剩的行业（他如何判断产能过剩？他敢指明钢铁行业、房地产行业产能过剩么？）。最后的结果只能是上不行下不效，顶多就是6月的最后2天银行给银监会面子，不再冲贷款，分散在月内发放罢了，大家都好过日子。
大家如果关注流动性（货币政策）的走势，建议还是更多地参考央行和温总理的话吧，个人感觉下面这篇文章比较好地诠释了中国货币政策的特征以及观测的方法。
至于银监会这个通知被市场了解后对股市和银行股股价的影响，实在不敢妄加评论，只能说随着G8开始谈及如何给零利率政策收尾，市场上对于流动性未来走势的判断可能会开始出现一些杂音吧。
6月15日：中国平安对外投资公告及深发展公告双方于周五签订了股份认购协议和股份购买协议；并将于6月15日复牌，下午三点半深发展召开分析师投资者交流会（现场＋电话）
1). 总体判断：看好战略意义，交易成本不贵，交易时机好，双方门当户对，未来执行效果取决于整合的质量以及与监管的博弈； 但交易成立与否及具体进程的不确定性大——由于涉及银行控股问题需监管机构批准，交易各方根据审批的时间进程、不同内容的许可程度决定交易方案的一些细节；
战略意义：中国保险业未来将进入资产管理模式下的大发展阶段，但银行业也有望于大发展前夜被允许全面进入保险业，独立保险公司需要拥有自己控制的渠道和平台（银行网点对于资产管理类保险的重要性vs保险代理人对于契约型保单的重要性）以最大程度的分享大发展时期的蛋糕（获取稳定的客户资源和低成本资金），平安在此时获得最后一块全国银行牌照，并且是同为市场化运营的深发展，无论从交易时点还是整合难度来说，都是不错的选择，对其打造“一个客户、一个账户、多个产品、一站式服务”的综合金融服务平台是关键的一步；
短期股价：短期内由于监管审批进程影响交易的方式和财务性质，不确定性较大；平安的股价上涨后，在中短期内更多地还是取决于自身保险业务经营状况及股市投资收益情况，而深发展的股价则涉及未来可能的第三步整合方式，具有较大不确定性，但也可能会在短期内透支兑现，我们将进一步做分情景测算。
2). 协议主要内容： 第一步由平安人寿于2010 年4月30日前认购深发展非公开发行的3.70亿至5.85 亿股的股份，认购价为20 个交易日均价18.26元，涉资约67.56-106.82亿；发行结束后，平安成为第一大股东，总持股比例14.8%至19.8%之间，新桥降至14.1%-15.0%之间；
第二步由平安集团于2010 年12月31日前受让新桥持有的5.2亿股股份，交易对价为22元，由新桥选择现金支付或平安对价发行H股支付（发行价38.28元，为停牌前A股价格的0.85倍，H股价格的0.735倍）； 第三步考虑平安银行与深发展同业竞争的问题，进行整合，公告中未明确时间和方向；
3). 交易价格并不贵（需要考虑到交易完成是2010年底）： 交易的最高混合价21.9元，比深发展收盘价溢价8.9%；按平安自己保守测算（不考虑增发进入深发展的新资金对收入的影响），对应2010年注资后PB为2.2倍，PE为15.8倍；和我们测算的差不多；
4). 资金来源：认购增发的资金来源于寿险自有资金及负债20 年以上的寿险责任准备金；受让股份如为现金支付，则来自于集团自有资本金；
5). 30%的限制：平安为避免触发要约收购，将在交易完成前控制其持有的深发展股份不超过30%；如按上限增发，则平安人寿需出售3.94%的股份，但也取决于届时证监会是否豁免其要约收购的义务；
6). 董事会和管理层：交易完成后，平安将陆续向深发展指派6名董事，但不超过董事会的一半，避免达到拥有控制权的条件（与持股不超过30%相配，但也取决于证监会的豁免和银监会的审批）；平安和深发展均表示管理层将保持稳定；
7). 监管的问题：交易的政治风险不小，尚需取得银监会、保监会、证监会、商务部等相关监管部门批准/豁免；需深发展股东大会通过；若需发行H股，还需平安股东大会通过；银监会去年上半年对《银行控股股东监管办法》征求意见结束后尚未正式发布，其中提到过三个月的申请受理期限，取得控制权的资金必须是自有资金，银行控股股东应编制合并财务报表，向银监会反映整体财务情况、经营管理和风险状况等。
8). 深发展的财务影响：提高资本充足率；以3月末的余额为基础，核心资本充足率和资本充足将分别提高约2.2%至3.5%，核心资本充足率预计提高至7.4%至8.8%，资本充足率预计提高至10.7%至12.1%；
9). 中国人寿失败的搅局：在新桥和平安达成协议的最后一刻递出过参与增发和收购的正式要求，但据说诚意不够，未被董事会考虑；但市场传言人寿有更大的目标（怀疑是民生？但更可能是财务投资，管理能力和制度都跟不上）；
10). 基础数据： 平安拥有4500万保险客户，200万公司客户； 深发展目前在全国性上市银行规模排名第11，在19个中心城市设有超过280家网点，2009年3月31日资产负债表重点项目： Ø 2821家分支机构，覆盖中国18个主要城市 Ø 9,096名员工 Ø 5,219亿元总资产 Ø 3,194亿元总贷款 Ø 4,007亿元总存款
11). 其他：是否意味着平安会卖出其持有的民生银行流通股？虽然收购深发展至30%股权对权益类投资占比提高只有4%左右； April 03 Mark to Market: Time of Death 8:45AM, April 2, 2009FASB放松公平价值计算标准2009年04月02日 21:53 新浪财经新浪财经讯 北京时间4月2日晚间消息，在来自美国国会和金融企业的压力下，美国财会标准委员会(Financial Accounting Standards Board, FASB)投票决定放松公平价值计算标准。此前花旗集团(Citigroup) (C)和富国银行(Wells Fargo) (WFC)等金融行业巨头都表示，在市场不活跃时这项规则并不适用。 今天FASB针对公平价值计算方法--又称“按市值计价(mark-to-market)”--的修改，允许公司“在很大程度上”依据自己的判断来评估资产价值以减少某些特定投资的减计亏损，其中包括抵押贷款证券等资产。 FASB批准的经修正之后的公平价值计算方法适用于企业界的第一财季财报。一些财会分析师认为，新的财会标准将使银行界的净盈利增加20%以上。 今年3月12日，美国国会金融服务委员会成员曾向FASB主席罗伯特-赫兹(Robert Herz)施加压力，要求FASB修正公平价值计算方法。 March 13 满天飞。。讲一下对数据的看法以及最近调研的感想：政府政策、实体经济、国际形势。
政策方面。政府到目前为止没犯什么大错，但也还没有很超乎大家预期的东西出现，从这个角度说，还是有点低于预期…
货币政策和央行基本上已经尽到责任，在今年可预见的时间里肯定是继续保持宽松，也许还有一两次27bp的降息和若干次准备金率的下调。央行已经把信贷报告的标题从“一月份人民币贷款增加较多”改为“二月份货币信贷合理增长”，我理解是央行及银监会系统从去年底到今年一月基本完成了内部“解放思想”的过程，“我们把我们能做的在我们可以忍受的奉献范围内做完，剩下的责任就是财政部和发改委的了”，我目前对09年全年新增信贷的预测是5.5万亿，同业基本上都是或者向这个预期靠拢。
财政方面四万亿投下去之后，依靠政府拉动内需的方向确定，但纯粹的基建项目无法消除市场对实体经济尤其是私人领域需求和投资继续疲软的担忧，现在对于出口退税、税制改革、农村土地流转、投融资体系放开等一系列制度性变革的预期正在强化，这方面看不清楚，但东部经济体在这个国家里依然有最大的发言权，也代表了最大的利益集团和金融资本，他们在四万亿投资里的实际获益其实很小，因而对制度性改革的推动力也最大，制度突破这方面可以看到东部沿海有地方政府蠢蠢欲动。
实体经济方面。基建新项目审批周期1-2季度，从今年1季度末开始项目主体从银行提款，可以支持固定资产投资和M2、M1一段时间的高增速，也会帮助去库存化加速完成，但这还是属于与货币政策类似的“急救性”政策——帮助企业补血、去肿瘤，如果不能传递到对实体经济投资的拉动上，这些指标的增速有突然大幅下降的可能，就像98年经历过的一样，银行也会逐渐发现可以被地方人大担保收入来源的政府性项目越来越少，而假包装出有一定投资收益率的烂项目越来越多。从调研的感觉来说，今天的银行还是相对商业化的，基层层面上股份制银行对国有银行也会有推动作用。一旦到了烂项目和无担保项目成堆的阶段，贷款增速一定大幅下降。所以，下一步关键看这届政府是不是再一次只会用声势浩大的急救去掩盖自己不得不治的内伤——因为我们国家巨大的存贷差、顺差和制度差，说到底还是个松绑、创新、再造的问题。。
关于国际金融层面，变数的确很多，而且还充满了政治因素，没人能说得清楚，各种大胆的预测也越来越多，观点从accountable analysis转向天马行空，idea这个市场未来几个月肯定是黑天鹅满天飞的情况。中国的经济体制度性约束还是很大的，政府释放这种约束不是连续函数而是离散型，到处都是黑天鹅的情况下，白天鹅又变成了真正的黑天鹅，分析终究要回归基本面～ February 13 跑了一圈银行 看到1月货币信贷数据每个人的预期都在修正之中，之前各自的参照系和调整节奏都有可能不一样，我这次跑下来的主要收获就是对前期过度悲观的一些观点做了纠正。我的基本想法是：票据贴现占比应该会逐步下降，部分地由于季节性因素M1、M2会在2月反弹，M1-M2剪刀差也会在2月份缩小；4月份的信贷增量、信贷结构以及固定资产投资资金到位数据则是非常重要的指标。先说一下贷款新增数据。央行在新闻稿中特别提示，虽然非金融性企业和其他部门存款环比减少，但“企业存款增加759亿元，同比多增2586亿元（去年同期下降1827亿元）”——这是在暗示1月份存在企业把新增贷款、票据贴现以存款形式返回到了银行体系。我参考了一下往年1月份的企业存款环比减少额，估算今年正常情况下应该会减少3000多亿，但实际情况是增加759亿，这中间多出来4000亿——可以假设这部分就是虚增的贷款，或者说6000多亿票据贴现里可能有4000亿转了存款。这样，扣除虚增现象后的新增贷款就是1.2万亿，和之前的传闻相似。但即使如此，按可比口径计算的贷款增速也接近20%，更为重要的中长期贷款增速在票据贴现大量上升的情况下也并没下降，同比增速达23%以上。最近各种货币、理财产品之间的流动非常厉害（定活期、信贷/证券理财产品和存款、信托委托贷款和一般性贷款/票据），偏细的货币计量指标，如M1，在这段时间里的变动会有比较大的误导性，个人认为高层级的指标如M2，是目前观测整个货币流通情况更好的参照指标；对于M2和M1的变化我是这样看的：央行通过货币体系向实体经济大量注入流动性，这个效果显现出来肯定有一定的时滞，而且需要其他政策（财税、产业）的配合——只有当基建项目和其他项目真正完成立项、提款，并催生上下游相关私营部门的活动，同时政府配套的财税产业措施跟上，新注入的流动性才会进入投资领域，这个过程需要几个月，也是正常的，反映在货币指标上，M2一定比M1先反应。虽然M2上升肯定有票据贴现的虚增，企业也可能借贷款发工资付税收，但流动性被注入这是的确发生了的事情；更为关键的是，M2增速能被如此快地提振起来是很重要的——可以比较一下中美两国目前的状况。美国这些年来的企业融资体系，银行只占据一小半，起主要作用的是影子银行体系；去年3季度以来，美国政府已通过各种方式向银行体系注入了大量的流动性，但却无法阻止影子银行体系持续的去杠杆化，并且目前连刺激银行放贷都存在很多困难——最近一期的数据表明美国M2的绝对额还在下降！而中国的银行体系对经济体的作用要远大于美国，并且这个体系是可以受到央行和银监会通过货币、行政政策的有效控制的。这趟调研中银行研究员最喜欢问的一个问题是：“请问管理层，现在新增的贷款到底有多少反映了企业的真实需求。”如果把真实需求定义为投资资金的直接需求，那没错，1月份信贷结构反映出来的真实需求的确低于新增贷款给人的印象——很多票据贴现会变成存款返回到银行，也不排除有企业拿贷款发放工资奖金、缴纳税款、支付拖欠的供应商货款等等。但这些需求也是维持企业正常运转，以进一步扩大再生产的必要条件。过去是银行有信贷额度限制，流动性供给不足，看见企业稍微不行就拒绝贷款，甚至突然抽离资金，导致企业对抗经济下行的弹性非常差，这恐怕也是大量企业主逃逸的原因之一。有人说银行不应该救急救穷，但中国银行业的定位与国外有不小的差异，而且这并非主要是商业行为和非商业行为的差异，而是融资体系的差异——中国的银行业就是整个融资体系，别的国家银行不借款可以通过商业票据市场融资，中国就不行，最终还是要靠银行。21世纪经济报道去年有过好几篇江苏省反映银行信贷过于受控，企业失血严重的报导，这次信贷一开闸，江苏的贷款增量就取得了第一。任何交易量的放大都有需求供给两方面的原因，票据贴现的增加也是如此，流动性注入银行体系，市场利率下降，直贴利率对企业来说不再遥不可及，就算是用直贴置换贷款，也是对企业有好处的事情，不能简单得看作是贷款缺乏有效需求——企业第一步是要活下来，然后才有扩大再生产。现在的关键是其他财税产业政策跟上，把以前的制度性束缚多解除一些，央行也要继续维持这种充裕的流动性，不要轻易限制放贷，甚至在必要时刻要进一步降息。只要利率继续维持在很低的水平，充裕的流动性必然会渗透过传统的银行融资体系，进入更多的私营经济实体（小额贷款利率已经下行了），市场上的融资创新也会被倒逼出来。
January 08 外资减持中资银行股其实这种减持很正常，当初大银行能顺利补充资本才是最关键的，如果没有外资大行购买，他们是不可能上市融到资以支付前期国家建设的成本，如果没有银行以大规模贷款形式投放的风险投资/股权投资的支持，98年之后的通缩更是不可能单纯依靠所谓的“对房地产需求的制度性释放”走出来的； 欧美银行当初买购买股份的钱也可以看作是在他们的上升周期依靠加杠杆加来的，现在去杠杆化需要把这笔钱收回去补充自己的资本，支持了中国建设的一轮周期算是作对了一次风险投资，获得平均每年15-40%的收益率也很正常，现在就看政府能否从制度上给中国的投资者以空间和信心在自己身上做点风投了。 |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
|
