每个人的预期都在修正之中，之前各自的参照系和调整节奏都有可能不一样，我这次跑下来的主要收获就是对前期过度悲观的一些观点做了纠正。

我的基本想法是：票据贴现占比应该会逐步下降，部分地由于季节性因素M1、M2会在2月反弹，M1-M2剪刀差也会在2月份缩小；4月份的信贷增量、信贷结构以及固定资产投资资金到位数据则是非常重要的指标。

先说一下贷款新增数据。央行在新闻稿中特别提示，虽然非金融性企业和其他部门存款环比减少，但“企业存款增加759亿元，同比多增2586亿元（去年同期下降1827亿元）”——这是在暗示1月份存在企业把新增贷款、票据贴现以存款形式返回到了银行体系。我参考了一下往年1月份的企业存款环比减少额，估算今年正常情况下应该会减少3000多亿，但实际情况是增加759亿，这中间多出来4000亿——可以假设这部分就是虚增的贷款，或者说6000多亿票据贴现里可能有4000亿转了存款。这样，扣除虚增现象后的新增贷款就是1.2万亿，和之前的传闻相似。但即使如此，按可比口径计算的贷款增速也接近20%，更为重要的中长期贷款增速在票据贴现大量上升的情况下也并没下降，同比增速达23%以上。

最近各种货币、理财产品之间的流动非常厉害（定活期、信贷/证券理财产品和存款、信托委托贷款和一般性贷款/票据），偏细的货币计量指标，如M1，在这段时间里的变动会有比较大的误导性，个人认为高层级的指标如M2，是目前观测整个货币流通情况更好的参照指标；

对于M2和M1的变化我是这样看的：央行通过货币体系向实体经济大量注入流动性，这个效果显现出来肯定有一定的时滞，而且需要其他政策（财税、产业）的配合——只有当基建项目和其他项目真正完成立项、提款，并催生上下游相关私营部门的活动，同时政府配套的财税产业措施跟上，新注入的流动性才会进入投资领域，这个过程需要几个月，也是正常的，反映在货币指标上，M2一定比M1先反应。虽然M2上升肯定有票据贴现的虚增，企业也可能借贷款发工资付税收，但流动性被注入这是的确发生了的事情；

更为关键的是，M2增速能被如此快地提振起来是很重要的——可以比较一下中美两国目前的状况。美国这些年来的企业融资体系，银行只占据一小半，起主要作用的是影子银行体系；去年3季度以来，美国政府已通过各种方式向银行体系注入了大量的流动性，但却无法阻止影子银行体系持续的去杠杆化，并且目前连刺激银行放贷都存在很多困难——最近一期的数据表明美国M2的绝对额还在下降！而中国的银行体系对经济体的作用要远大于美国，并且这个体系是可以受到央行和银监会通过货币、行政政策的有效控制的。

这趟调研中银行研究员最喜欢问的一个问题是：“请问管理层，现在新增的贷款到底有多少反映了企业的真实需求。”如果把真实需求定义为投资资金的直接需求，那没错，1月份信贷结构反映出来的真实需求的确低于新增贷款给人的印象——很多票据贴现会变成存款返回到银行，也不排除有企业拿贷款发放工资奖金、缴纳税款、支付拖欠的供应商货款等等。但这些需求也是维持企业正常运转，以进一步扩大再生产的必要条件。

过去是银行有信贷额度限制，流动性供给不足，看见企业稍微不行就拒绝贷款，甚至突然抽离资金，导致企业对抗经济下行的弹性非常差，这恐怕也是大量企业主逃逸的原因之一。有人说银行不应该救急救穷，但中国银行业的定位与国外有不小的差异，而且这并非主要是商业行为和非商业行为的差异，而是融资体系的差异——中国的银行业就是整个融资体系，别的国家银行不借款可以通过商业票据市场融资，中国就不行，最终还是要靠银行。21世纪经济报道去年有过好几篇江苏省反映银行信贷过于受控，企业失血严重的报导，这次信贷一开闸，江苏的贷款增量就取得了第一。任何交易量的放大都有需求供给两方面的原因，票据贴现的增加也是如此，流动性注入银行体系，市场利率下降，直贴利率对企业来说不再遥不可及，就算是用直贴置换贷款，也是对企业有好处的事情，不能简单得看作是贷款缺乏有效需求——企业第一步是要活下来，然后才有扩大再生产。

现在的关键是其他财税产业政策跟上，把以前的制度性束缚多解除一些，央行也要继续维持这种充裕的流动性，不要轻易限制放贷，甚至在必要时刻要进一步降息。只要利率继续维持在很低的水平，充裕的流动性必然会渗透过传统的银行融资体系，进入更多的私营经济实体（小额贷款利率已经下行了），市场上的融资创新也会被倒逼出来。